大势：从米哈游的估值远远超过B站说起

litong

互联网怪盗团的新书《大势：站在十字路口的互联网行业》终于出版了。本书的诞生堪称一波三折：差不多一年前，当我刚刚提笔时，想要撰写的是一本关于Web3及其对传统互联网平台影响的书。写到第三章时，ChatGPT横空出世，AIGC随即抢占了全球科技行业的“C位”。我当然意识到了生成式AI的重要意义，迅速决定将其纳入本书的主题之中，不过也因此颇为担忧——究竟应该如何统筹分配AIGC、Web3以及XR等主题的篇幅呢？


事实证明，上述担忧是不必要的。在对生成式AI进行了比较深入的研究之后，我很快发现，它与Web3乃至元宇宙等概念是互相渗透、彼此呼应的。生成式AI将大幅降低内容创作的资源门槛，赋予金字塔尖的内容创作者更大的权力、更高的经营杠杆；自然语义AI还可以为Web3的普及做出重大技术贡献（主要用于智能合约）；而AIGC在XR内容当中的应用将导致“元宇宙”概念从纸面落到实处。这就是互联网行业乃至整个科技行业的“大势”：AIGC、Web3和XR构成了新技术的“铁三角”，它们将共同对传统的、基于Web2的互联网平台产生“创造性破坏”，结局将是平台方与内容方之间的权力转移，以及人类商业组织形式的一次彻底变革。


《大势：站在十字路口的互联网》现已上架各大电商平台。在此，我想全文摘引本书的序章，原标题为《从米哈游的估值超过B站说起》。从标题就可以看出来，本章描述了作为“内容公司”的米哈游和作为“平台公司”的B站，在2019-2022年之间的收入和估值的戏剧性变化。其实，米哈游与B站的对比是小问题，整个科技行业的话语权和商业模式变革才是大问题，这也是本书反复讨论的问题！无论我的结论正确与否，如果能为读者带来一些思考，我就十分满足了。


下面请大家阅读本书的序章，并予以批评指正。

从米哈游的估值远远超过B站说起

我永远忘不了2019年11月，与一位投资界的朋友的微信语音对话。当时，B站刚刚发布了一份非常好看的季度财报：营业收入同比增长72%，月活用户（MAU）数同比增长38%，月度付费用户数更是同比激增了124%。B站董事长兼CEO陈睿谈到：

在用户增长、优质内容和商业化能力提升这三大引擎的推动下，我们的收入将持续增长，我们对社区参与者的价值也将持续提升。

彼时彼刻，大部分投资者举双手赞成陈睿董事长的“出圈”战略：仅仅在二次元细分赛道上圈地自萌，是不能缔造一个伟大公司的；只有进军更多赛道、做Z世代的内容门户，才是成为头部互联网平台的正道！但是，“出圈”战略有一个严重的软肋，那就是不赚钱，至少暂时赚不到钱。B站的几乎全部营业利润依旧来自游戏，尤其是来自第三方开发商的二次元游戏，包括现象级产品《命运/冠位指定》（Fate/Grand Order），以及《碧蓝航线》《双生视界》等。既然要“出圈”，B站的资源就必须分散到各种各样不赚钱的新兴业务当中，这就导致其在营业收入激增的同时，亏损也在剧增。


不过，处于极度乐观状态的资本市场并不十分担心上述问题，愿意给B站时间；可是问题总归需要解决。在初冬的夜晚，有一位重仓B站的机构投资者给我打微信电话（当时我依旧是某券商负责研究互联网行业的首席分析师，而他是我的客户），讨论“B站扭亏为盈的路线图”。我们都认为，通过收购获得优质盈利资产，或许是B站快速扭亏的必由之路。于是他认真地问我：

我看到米哈游很赚钱，不过难以上市。B站可不可以收购米哈游，把自己的平台业务和对方的内容业务合而为一，这不就解决一切问题了吗？

没错，米哈游确实在2017年提交了申请在A股上市的招股意向书，并且在2018年初进行了更新；不过，证监会似乎没有“接招”的意思。自从2016年以来，中国证监会再也没有批准过一家游戏公司通过IPO上市，而通过重组上市也困难重重。游戏公司的融资跟房地产公司一样，在A股市场受到严格限制。根据最后一次更新的招股意向书，米哈游仅仅在2017年上半年就实现了4.47亿元的净利润，净利润率高达76%！如此优质的公司却无法上市，让二级市场的投资者惋惜不已。


附带说一句，2018—2019年，我曾经三次拜访米哈游，与这家公司的管理层和中层员工展开过十分愉快的交流。我最深刻的印象是，米哈游的每一个人都热爱自己的事业，觉得自己做的事情既好玩又有前途——“技术宅拯救世界”这个口号，绝不只是喊喊而已。坦白地说，如果我在当时有投资米哈游的机会，肯定会毫不犹豫地去做。很可惜，不但我没有这个机会，腾讯也没有这个机会。除了一家天使投资机构，在历史上没有任何外部投资者获得过投资米哈游的机会（直到今天，依然如此）。


无论米哈游有多么赚钱，根据2019年资本市场的逻辑，纯粹的“内容公司”都是不能享受高估值的，理由很充分：

内容公司高度依赖少量“爆款内容”，这是需要运气的。就算侥幸做出了“爆款内容”，生命周期可能也很有限。结果，内容公司将不得不反复投入大量资源碰运气。就算碰对了，公司也只能在短时间内赚钱，碰错了却有生存之虞。
在互联网时代，内容公司处处受制于“平台公司”，因为任何内容都需要通过渠道进行分发——手机厂商、应用商店，以及微信、抖音这样的超级App，都是不容忽视的渠道。内容公司若不自己建立平台，最终难逃给平台公司打工的下场。
一家内容公司的产品做得再好、IP影响力再强，其用户覆盖面也是有限的。互联网平台动辄可以触达几亿用户，而游戏公司、影视公司能触达上千万用户就已经很不错了。用户基础越狭窄，企业长青的概率就越小，难道不是这样吗？

这就是2018—2019年A股和港股游戏公司的现状：投资者抱有深刻的怀疑态度，大批公司的市盈率只有十几倍，甚至低到七八倍；市盈率超过二十倍的公司已经算是资本市场的宠儿了。只有像腾讯这样身兼平台公司和游戏公司身份的巨头，才能享受较高的估值倍数。在申请A股上市无疾而终之后，如果米哈游转道去香港或美国上市，估计也不会拿到很理想的估值。那么，干脆将米哈游卖给B站（无论是全卖，还是部分卖），这是不是一种比较理性的选择呢？


奇妙的是，B站恰恰在每个方面均构成了米哈游的“对立面”：B站是平台公司，米哈游是内容公司；B站热衷于“出圈”“去二次元化”，米哈游则深耕二次元游戏这一条赛道；B站收入规模庞大却在亏损，米哈游收入规模较小却在盈利；B站在资本市场呼风唤雨，估值与日俱增；米哈游则失去了上市的机会，估值不会太高……


因此，当那位重仓B站的机构投资者向我提出“B站可不可以收购米哈游”这个问题时，他不但是认真的，而且是理性的，绝对不是开玩笑。我的第一反应是：米哈游不会卖；不仅不会卖给B站，也不会卖给任何人！于是，在稍作思索之后，我以一种戏谑的口吻回答：

按照这个架势发展下去，过几年，谁收购谁还说不定呢。

别误会，我当时确实是在开玩笑。我没有未卜先知的能力。在我看来，米哈游是内容公司的典范，非常符合我这个业余电影制片人、业余小说作家对“文化内容产业”的理想——一群志同道合的人，热火朝天、不惜一切代价地开发自己喜爱的作品，世界上难道有比这更美好的事情吗？当时，我已经看过了《原神》预告片和实机演示，直觉告诉我，这将是米哈游的下一个爆款；不过即便如此，米哈游的估值要超过B站，可能性也太小了。如果米哈游真的有收购B站的那一天，它的估值至少要达到B站的3～5倍，或者手头持有的现金超过B站的总市值——在当年看来，这两件事情发生的概率无限接近于零。


后来的事情大家应该很熟悉了：2020年9月，《原神》上线，不但打破了泛二次元游戏的收入纪录，而且成为全球除了《王者荣耀》之外收入最高的游戏。《原神》横跨了手机、PC和主机三端，并且在海外市场取得了连腾讯、网易等老牌游戏巨头的产品都没有取得过的佳绩。虽然米哈游从未公布过财务业绩情况，但根据我的个人估计，仅仅依靠《原神》一款产品，该公司在2021年的总收入就超过了200亿元；即便按照比较保守的算法，米哈游的年度净利润也接近100亿元。何况，米哈游的产品创新能力似乎是无穷无尽的，2022年公布的《绝区零》再次让二次元玩家群体摩拳擦掌（尽管这款产品的商业化潜力肯定与《原神》不在一个“重量”级）。


（注：本书截稿时，《崩坏：星穹铁道》尚未发布，故而无法对其进行讨论。）


2020—2022年，恰好也是全球游戏公司估值暴涨的时刻：Epic Games（《堡垒之夜》及虚幻游戏引擎的开发商）完成了估值400多亿美元的一级市场融资；ZeniMax（《上古卷轴》《辐射》《毁灭战士》《德军总部》的开发商）、动视暴雪（想必这家公司无须介绍了）先后被微软以81亿美元和687亿美元收购。在全球股市普遍大幅下跌的时候，游戏公司成为投资者的避风港，例如EA（电子艺界，全球最大的游戏开发商之一）的股价迄今也只从最高点回调了约10%，市值高达350亿美元。中国是个例外，因为游戏版号匮乏，导致国内游戏公司的财务表现普遍乏力；但是，像网易这样比较纯粹的游戏公司，其估值下跌幅度也明显低于其他互联网中概股。


公允地说，如果米哈游的股票可以上市交易，考虑到它的利润水平和增长前景，其估值水平不会低于EA和Epic Games，甚至有可能与动视暴雪比肩。2022年10月，有媒体报道称，腾讯内部对米哈游的估值是3000亿人民币；这个数字或许太高，但我认为是现实的。对投资者而言最可惜的是，鉴于《原神》让米哈游获得了充裕的现金流，它大概在可见的未来都不会对外融资了。


与此同时，B站在2021年初触及600亿美元的历史估值最高点之后，就开启了节节下跌的道路。截至2022年10月，它从最高点下跌了93%，在整个中概股当中也算下跌最惨的股票之一了。现在，资本市场热议的话题是：就算B站能维持用户增长，它会不会永远无法实现盈利？直播、会员付费、广告、自营电商……这些“出圈”业务没有一个能让人看到希望，而最赚钱的二次元游戏业务已经进入了萎缩轨道。大家看出来了，B站的自研游戏迄今成果寥寥，从财报数据看，其游戏发行和渠道业务的收入也止步不前。在本书截稿前（2023年4月），即便经历了一轮强劲反弹，B站市值仍只恢复到约90亿美元，相当于其巅峰期市值的15%，仅仅略高于2019年11月（也就是机构投资者问我“B站可不可以收购米哈游”之时）的水平。


毫无疑问，米哈游现在的财务资源应该足以收购B站，但是这种收购迄今尚未发生，大概永远也不会发生。事实证明，《原神》的成功不依赖于任何特定渠道，也没有受制于任何“平台公司”。现在，无论在游戏圈还是在投资圈，大部分人均已承认：决定一款游戏产品成功与否的首要因素是内容质量，其次才是与渠道的关系。既然如此，米哈游为何要拿宝贵的现金，去购买一家短期内毫无赚钱可能性，与自己的协同效应也很有限的公司呢？


世界真奇妙。历史发展的进程，可能在短短三四年内出现180度的转折。在2019年，我们无法想象内容公司的估值能普遍地超过平台公司；即便最优秀的内容公司，其估值也不太可能超过普通的平台公司。可是到了2022年底，内容公司的估值超过平台公司正在成为一种常态。以美股市场为例：

前面提到，动视暴雪已经同意以687亿美元被微软收购；由于收购能否完成还存在不确定性，动视暴雪目前（2023年4月）的市值约为667亿美元。EA的市值为343亿美元，Take-Two（《侠盗猎车手》《荒野大镖客》的开发商）为205亿美元。“元宇宙第一股”Roblox上市之后股价大起大落，已经比巅峰期缩水一大截，但市值仍有280亿美元。从估值倍数看，游戏公司的市盈率超过30倍不是什么稀奇的事情。
与此相反，美股的“二线互联网平台”的估值正在遭受毁灭性打击：“阅后即焚”社交巨头Snap的市值仅为174亿美元；全球最大的音乐流媒体平台Spotify的市值仅为261亿美元；图片社交分享平台Pinterest的市值仅为191亿美元；北美最大的在线食品订购平台DoorDash仅为248亿美元。拜埃隆·里夫·马斯克（Elon Reeve Musk，以下统称马斯克）的收购计划所赐，推特在退市前竟然仍能维持400亿美元市值——可是看看马斯克多次反悔的样子就知道，这个价钱买贵了。
头部互联网平台，也就是苹果（Apple）、微软（Microsoft）、谷歌（Google）、亚马逊（Amazon）、Meta这五巨头，倒是维持着很高的市值。其中，Meta的掉队趋势很明显，或许不久就将与奈飞一样，落入“比上不足比下有余”的尴尬处境。不过，另外四巨头的生态系统均牢不可破，在未来多年内维持强势是可以期待的。

（注：在本书截稿之后，迄今一百多天当中，资本市场又发生了许多变化，上面的一部分数字可能不再生效，相信读者可以理解。）


总结一下，现在的情况是：规模最大的平台公司，即所谓“四巨头”或“五巨头”（合称MAGA, Microsoft, Amazon, Google, Apple，有时候也加上Meta），高高在上，其业务规模和估值都可以单列一个档次。然而，在这些巨头之下，二线互联网平台普遍过得比较艰难。它们在规模上固然比不上一线巨头，在盈利能力和现金流上往往又落后于成功的内容公司，对投资人而言变成了一块“鸡肋”，“失宠”因而成为一种必然。其实，在互联网中概股当中，也存在类似的趋势，只是泥沙俱下的暴跌使得这种趋势往往被忽略罢了。


往事无法重来，但我们不妨做一个假设：如果B站管理层在上市前后，没有致力于把自己打造为“Z世代的平台型公司”，没有将大部分资源投向“出圈”“去二次元化”，而是集中精力于二次元游戏业务，那么它的财务状况很可能会比现在好一些，营业亏损的幅度可能大幅收窄。早在2016年8月，B站就通过代理《命运/冠位指定》进入了游戏行业；差不多同一时间，米哈游发布了《崩坏3》，而鹰角网络的《明日方舟》（算得上《原神》之前最成功的国产二次元大作之一）还在研发初期。从这个时间点开始，认真、有智慧、持之以恒地进行4～5年的投入，B站是有可能在2021年前后拿出至少一款自研二次元大作的。很可惜，宝贵的时间窗口已经错过，再也不会重现。


对于习惯了移动互联网时代行业逻辑的投资人，以及一直在互联网大厂（所谓大厂，一般都是平台型公司）工作的业内人士而言，平台型公司与内容型公司地位的微妙转变，似乎有些不容易理解。这会不会仅是一股逆流，一个短暂的“特殊时期”而已？然而，只要我们站到更高的维度，从历史的角度看互联网行业，以及一切新科技、新消费相关的行业，就可以合乎情理地得出如下结论：

“互联网平台”是一个Web 2.0的概念，尤其在“移动互联网+Web 2.0”的时代最具备统治力。随着移动互联网渗透率的见顶、Web 2.0模式基本被探索殆尽，“平台经济”的潜力已经所剩无几。在这种情况下，高不成低不就的二线平台将成为最早的牺牲品。只有居于“食物链顶端”的超级平台仍能稳坐钓鱼台，继续享受甜蜜时光。
在Web 2.0的极盛时期，内容方/产品方在平台方面前往往处于弱势地位，任凭后者拿走绝大部分经济利益、掌握终端用户。然而，随着用户的不断成熟、内容方/产品方商业模式的进化、IP经济产业链的不断延伸，以及AI在内容产业应用的不断深入（ChatGPT是一个很好的内容辅助创作工具），上述利益分配格局正在发生根本性的松动。以米哈游、Epic Games为代表的顶尖游戏公司，只是这一变化过程的“初熟之果”罢了。
Web 3.0模式的诞生和发展，可能彻底颠覆“平台”这一概念，把互联网从“平台主导”的中心化结构改写为“没有平台”的去中心化结构。当然，这个愿景或许过于理想化了，更有可能出现的局面是Web 2.0与Web 3.0的杂糅——平台型公司依旧存在，但是其统治力大为降低，降格为Web 3.0主流两侧的各种“支流”。而优秀的内容型/产品型公司在Web 3.0时代将会如虎添翼。附带说一句，AI技术的进步将促使Web 3.0在功能和灵活性方面更进一步，这两股潮流在本质上是一股潮流。
如果Web 3.0的商业和社会试验能够深入下去，那么就连“公司”这个概念也会趋于消解，代之以DO（去中心化组织）、DAO（去中心化自治组织）、DAC（去中心化自治公司）等新的组织形式。说实话，我个人对这一前景颇为怀疑，即便能实现，可能也得花上几代人的时间；可是一旦实现，就意味着人类从工业革命初期以来存续的商业组织和市场形态的彻底颠覆。
ChatGPT的诞生，意味着AIGC（AI创作内容）时代的开始。它固然有利于微软这样掌握了AI基础研发能力的互联网巨头，但也有利于那些优质的内容公司。从美国到中国，一线游戏公司正在踊跃尝试以AI进行美术、场景等创作，依托AI唤醒玩家的二次创作热情，以及让AI充当客服及引导工具。相比之下，二线互联网平台再次陷入尴尬境地：它们既不掌握AI核心技术，又缺乏内容基因；如果不能及时找到应对措施，它们将以前所未有的速度陷入边缘化。

在这本书当中，我将全力以赴，把上述论点讲得更清楚、更透彻一些。我们将总结中国和世界其他地区的互联网从Web 1.0到Web 2.0时代的历程，以及在此过程中“平台方”与“内容方/产品方”之间的相爱相杀；详细分析“平台经济”的本质，全球范围的“平台经济”反垄断的深层逻辑，以及平台巨头自我革新的可能性；对Web 3.0这个时髦、光怪陆离的概念做出尽可能公允而全面的审视。另外，畅想一下，“类ChatGPT”的AI应用究竟会对包括整个人类科技及消费产业构成什么样的影响。


通过本书，你可能会发现：许多看似孤立的事件、孤立的产业经济趋势，彼此之间存在着千丝万缕的联系；很多八竿子打不着的公司是可以拿来对比的，很多相隔了几十年、几百年的思潮在本质上是一回事。例如，本章开始提到的那个问题——“B站为什么不去收购米哈游”，是一个典型的来自Web 2.0极盛时代、站在平台型公司的角度提出的问题。从这个问题出发，溯流而上，我们就可以发现“平台vs内容”“渠道vs产品”旷日持久斗争的本质是什么，以及为何Web 3.0与AI应用的普及可以从根本上化解这种斗争。


本书原定的副书名为“诸神之黄昏” ，书中的“诸神”指的正是过去二十年呼风唤雨、定义了一个经济时代的互联网平台公司们；既包括中国的，也包括美国及其他国家的。另外，黄昏不等于夜晚，西下的夕阳依旧可能照耀世界很长时间，现在宣判互联网平台的终结还为时尚早。何况，即使真的进入了以“去中心化”为特征的新时代，平台公司也不是不可以转型的。如果说，过去二十年的互联网发展史教给了我们什么知识，那么第一条肯定是：不要把话说得太死。


《原神》是一个很重要的产品，米哈游是一家很优秀的公司，但它们并非本书的主角。即便是互联网行业（包括游戏等网生内容行业），也并非本书的唯一主角。如果Web 3.0和AIGC真能带来一波“去中心化”的浪潮，那它改变的将是整个人类的生产和管理方式，乃至整个人类社会的文化基因。在这个浪潮之下，几家公司的市值变动，乃至几个行业的利益分配格局变化，都仅仅是时代的一个注脚而已。


问题在于：这个浪潮是真实的吗？它会像某些人期待的那样好吗？退一万步讲，假设Web 3.0只是一个虚假的“市场噪音”，假设自然语义AI的应用推进速度也慢于市场主流预期，那么数字经济的下一个发展阶段究竟是什么？这些问题太大，仅靠一本书是无法解答的，但我还是会尽力给出一些自己的结论。


欢迎读者与我一起开始这段旅程。